Мараген Партнеры. Хеджирование валютных рисков

РУССКИЙ | ENGLISH
Корреляции рынков. Корреляционная диагностика статистической предсказуемости ФОРТС.
Eжемесячный обзор, распространяемый по подписке. Целевая аудитория: управляющие активами, аналитики, УК, ПИФ, НПФ.

Аналитический обзор валютных пар. Прогноз на первый квартал 2015 года.

Ursus arctos marsicanus III

Проживающий в Европе аппенниский бурый медведь, Ursus arctos marsicanus, избран нами в качестве знакового животного первого квартала, а это значит, что в этом квартале мы ждем ослабления евро.

Начнем с разбора предыдущего прогноза. Мы видели, что курс USD/RUB во втором и третьем кварталах двигался под влиянием, главным образом, новостей, связанных с распадом Украины. Среди кошмаров, видившихся инвесторам, были ввод российских войск на территорию Украины по сценарию "Чехословакия-1968" или "Афганистан-1979", эскалация экономических санкций, и наконец, горячая война в Европе между НАТО и РФ. Наивный инвестор, решивший переждать события в противоатомном бункере, не имея других новостей, кроме котировки USD/RUB, был бы вынужден заключить из графика USD/RUB, самое позднее, к середине декабря, что этот сценарий идет полным ходом. И оказался бы катастрофически неправ — в действительности, около-украинский кризис, включая тему санкций, не сгенерировал ни одной — ни одной! — новости, способной двигать рынки, за весь четвертый квартал. Все это свидетельствует о том, что Украина — лишь инструмент воздействия на РФ. Инструмент, во-первых, не единственный, во-вторых, сам по себе — и в этом наш прогноз оказался точен — почти исчерпанный.

Все события этого, назовем его правильно, кризиса в отношениях между РФ и Западом подтверждают правоту тезиса Дональда Рамсфелда (Donald Rumsfeld) о важности деления факторов на "известные известные", "известные неизвестные", и "неизвестные неизвестные" . При этом, наибольшее влияние на события оказывают именно "неизвестные неизвестные" (по собственному определению Рамсфельда, вещи, о которых мы не знаем даже того факта, что мы о них не знаем), по мере их выхода из тени.

Тот факт, что прогноз об исчерпанности кризиса на Украине оказался самой успешной частью нашего прошлого выпуска, свидетельствует в пользу того, что, возможно, Украина сейчас лежит где-то между "известными известными" и "известными неизвестными".

К категории "известных неизвестных" принадлежит обсуждаемый и ожидаемый экономический спад в РФ (совершенно неоднозначная вещь для рубля, учитывая идеологическую ориентацию экономического руководства РФ).

Логически, мы не можем ничего сказать о "неизвестных неизвестных", но мы можем попытаться расширить наше поле зрения, чтобы если не распознать их, то хотя бы посмотреть на них, возможно, неосознающим взглядом.

Начать придется с судьбоносных для финансовых рынков событий середины 70-х. Закрывший "золотое окно" (право обмена долларов на золото) президент США Р.Никсон дал жизнь широко обсуждаемому нефтедоллару, заключив соглашение с Саудовской Аравией. В рамках этого соглашения, США оказывают Саудовской Аравии то, что мы сочли удобным обозначить отдельным термином: Услуги По Обеспечению Безопасности (УПОБ — не путать с УБОП — управление по борьбе с организованной преступностью!). В дальнейшем, мы будем использовать термины УПОБ и "крыша" как синонимы. В рамках соглашений, крышуемый требует доллары в обмен на продаваемую им нефть. Однако, это не дает крышуемому никаких гарантий от злоупотреблений крышующего (таких, как бесконтрольное печатание долларов), в противоположность всяческим версиям золотого стандарта, где деньги представляли собой расписку в получении золота. И хотя степень фактического обеспечения денег золотом количественно варьировалась, на качественном уровне, эмиссия денег сопровождалась "эмиссией" золота.

Элегантность нефтедоллара состоит в том, что гарантия добросовестности крышующего, до известной степени, становится делом рук крышуемого. Дело в том, что крышуемый не только получает за нефть доллары на мировом рынке, но и реинвестирует прибыль в государственные облигации Казначейства США. А поскольку нормальный механизм эмиссии доллара состоит именно в обмене эмиссионных долларов на эмиссионные же облигации на так называемом Открытом рынке (Open Market), то создаваемый крышуемым избыточный спрос на облигации приводит к их удорожанию в долларах, и таким образом, крышуемый соучаствует в эмиссии долларов и тем вынуждает регулирующий орган (а им на Открытом рынке является Федеральный комитет по открытому рынку, FOMC, задающий целевые значения курса облигаций по отношению к доллару) считаться со своим существованием. Таким образом, нефтедоллар являет собой вариант обеспеченности доллара нефтью, пусть и очень опосредованной и ограниченной. Одним из следствий этой обеспеченности является наблюдаемая в исторических данных отрицательная корреляция между стоимостью доллара по отношению к корзине других валют и стоимостью барреля нефти. Дорогой доллар сопровождается дешевой нефтью, и наоборот. Механизм нефтедоллара стабилизирует стоимость барреля нефти в других валютах, но не в долларах. Наоборот, он представляет собой положительную обратную связь, при которой дорогая нефть ведет к эмиссии долларов и еще более дорогой нефти, а дешевая нефть — к сжатию эмиссии долларов и еще более дешевой нефти. Будучи предоставленной сама себе при фиксированных других факторах, таких как экономика месторождений и мировой спрос, система "идет вразнос". Таким образом, стоимость нефти в долларах существенным образом зависит от позиции регулятора, FOMC.

Одновременный рост индекса доллара (удорожание доллара к корзине других валют) и падение стоимости барреля нефти в четвертом квартале 2014 года, при настроенности FOMC на переход к кредитному сжатию, представляет собой, в свете вышесказанного, взаимно-непротиворечивую совокупность фактов. Навес долларовых долгов, требующих обслуживания, делает связку подельников из ФРС и американских законодателей, вообще говоря, весьма склонной к продолжению эмиссии. По этой причине мы, возможно, недооценили их готовность к краткосрочным жертвам во имя долгосрочных целей. Попробуем встать на их место.

Если в семидесятые годы механизм нефтедоллара предлагался Саудовской Аравии в пакете с серьезными гарантиями безопасности, то в восьмидесятые годы аналогичный механизм — только с китайским ширпотребом вместо нефти ("тапко-доллар") — был предоставлен Китаю без намека на военное союзничество. А в девяностые годы на этот же механизм подписали Россию, надо думать, на еще худших условиях. По мере монополизации власти крышующим субъектом, крыша стоила все дороже.

С другой стороны, на протяжении, по меньшей мере, десятилетия, Запад наблюдает четкий курс Кремля на концентрацию активов, связанных с энергетикой, в государственных руках, с одной стороны, и на рост удельного веса России на этих рынках, с другой. Это касается нефти, газа, путей их транспортировки и, о чем говорят гораздо меньше, хотя процесс зашел намного дальше, урана и атомной энергетики. С развитием механизмов сотрудничества в рамках БРИКС (собственный банк развития, собственный стабилизационный фонд, соглашения о бездолларовой международной торговле) можно констатировать, что набирает силу новый тренд — суверенизации крышуемых с созданием ими силовой, материальной и организационной базы для выхода из-под долларового УПОБ, с превращением монополии УПОБ в олигополию.

Кстати, в этом же контексте суверенизации государств-клиентов следует рассматривать и попытку Саудовской Аравии, видившей отстранение суннитского меньшинства от власти в Ираке после Саддама Хусейна как угрозу собственной безопасности, "поправить игру" с помощью суннитского ИГИЛ.

Из других новостей четвертого квартала, вступление Турции в клуб стран-транзитеров российского газа наверняка повлияет на позицию Турции по Сирии, ведь смена власти в Сирии — критическая веха в планах по обеспечению Европы катарским газом через газопровод, который должен пройти именно по территории Сирии. Скорее всего, соглашение с Турцией означает счет 2:0 в пользу существующего поставщика газа, России, в сирийской игре.

Многополярный мир будет означать конкуренцию "провайдеров" УПОБ с неминуемым удешевлением "сервиса". Поскольку часть платы за "сервис" в долларовой зоне взымается путем размывания стоимости доллара, конкуренция УПОБ будет означать политику сильного доллара. Иными словами, США не смогут позволить себе проводить монетарную политику по принципу Джона Коннелли (секретарь Казначейства при Р. Никсоне): "доллар — это наша валюта, но ваша проблема". (Имелся в виду экспорт инфляции в Европу путем обесценивания доллара.)

Возможно, такое усиление доллара -- это именно то, что мы наблюдаем уже с весны 2013 года.

Могли ли США исключить попытки, со стороны РФ и Китая, запуска энерго-рубля и, по аналогии, "тапко-юаня" по методологии нефтедоллара в 2014 или 2015 году? Запуск национальной платежной системы в РФ видится как обязательное предварительное условие. Другое предварительное условие — достаточно сильная позиция российских энергоносителей на рынках зоны энерго-рубля.

Но есть и другие необходимые условия. Переход рубля в статус региональной резервной валюты, энерго-рубля, означал бы следующее:

  1. продукты российских недр продаются за рубли, которые сначала надо приобрести на валютном рынке. Это означает усиление спроса на рубль, как если бы конвертировались 100% валютной выручки.

  2. у торговых партнеров возникает спрос на рублевые инвестиционные инструменты для инвестирования стратегических рублевых резервов. Как правило, эту роль играют суверенные долговые инструменты, так как их риски минимальны, но в каком-то объеме могут быть востребованы и голубые фишки фондового рынка. Это означает снижение процентных ставок и рост фондового рынка.

  3. обеспечить спрос на долговые инструменты в требуемых объемах можно лишь развернув масштабные инвестиционные проекты. Именно способность России обеспечить "фронт работ" для этих проектов — ими может быть создание транспортных коридоров, обустройство Северного морского пути, освоение Сибири и ее ресурсов — делает страну реалистичным кандидатом на статус эмитента резервной валюты.

В то же время, рентабельность подобных инвестиционных проектов в России привязана к задаваемым сегодня при деятельном участии ФРС ценам на сырье. Таким образом, кредитное сжатие и дефляция (то есть сильный доллар) являются, с точки зрения ФРС, универсальным средством противодействия подобным планам. Это средство имеет только один небольшой недостаток — его последовательное применение заставляет США "жить по средствам" и "платить по счетам".

Тем не менее, спровоцированный вокруг Украины кризис отчасти решает, для США, проблему нижних двух пунктов повестки энерго-рубля и другим способом: аппетит к инвестированию в рублевые активы на Западе сбит до рекордно низкого уровня. Мы предполагаем, что в этом и состояла, с точки зрения США, одна из основных целей операции "европейский выбор Украины".

Даже если мы не увидим никаких зримых продвижений в направлении энерго-рубля в первом квартале 2015 года — хотя при той стремительности, с какой развиваются события, ничего нельзя исключать полностью — такой серьезный "слон в комнате" может оказывать влияние на рынки самим своим присутствием.

Подчеркнем, мы не считаем, что гипотетический энерго-рубль — это вариант скороспелого ответа Кремля на давление США. Наоборот, мы подозреваем, что давление США — организация событий в Сирии и на Украине — это ответ США на планомерно реализуемое движение к многополярному миру и в том числе, на подозреваемую ими угрозу энерго-рубля, которую пока, как кажется, им удалось парировать.

Что же касается нефти, по нашим оценкам, нефть по $60 за баррель означает нерентабельность глубоководной добычи (минус 6% предложения). Сланцевая нефтедобыча мертва при нынешних ценах в $50, a может быть и раньше (минус еще 4% предложения). Цена же в $40 за барелль столкнет индустрию на технологический уровень 80-х годов XX века (минус 30% предложения). Конечно, каждое месторождение уникально и имеет свою собственную экономику, и это очень грубые оценки, но они дают понять, насколько нерадужные перспективы для мировой экономики подразумеваются нынешними ценами, если кто-то полагает, что эти цены пришли надолго. Повествование о северо-американском экономическом выздоровлении, как якобы причине усиления доллара, никак не увязывается с этими цифрами.

Теперь о чисто российской стороне паники на валютном рынке в четвертом квартале. Отсутствие роста на российском фондовом рынке в течение проводимого ФРС третьего количественного смягчения замаскировало объемы долларовой ликвидности, попавшей в Россию, но не в форме инвестиций в фондовый рынок, а в более безопасной форме долларовых кредитов. Жизненно важным для США является запуск устойчивого работающего кредитного мультипликатора на периферии капиталистической системы, где, собственно, и создаются новые капиталы. Как и во всяком кризисе, за валютной паникой декабря 2014 стоят хозяйствующие субъекты, недооценившие риски. В данном случае, российские заемщики недооценили риски невозврата своих валютных кредитов, с учетом возможных валютных колебаний. Парадоксальная реакция рынка на повышения процентной ставки ЦБ — усиливавшаяся скупка валюты — на первый взгляд казалась безумием или дорогостоящим эпатажным поведением каких-то неведомых владельцев безграничных запасов ликвидности, безграничного аппетита к риску или безграничного аппетита к самоутверждению за счет ЦБ. Одно из немногих рациональных объяснений, как нам кажется, состоит в том, что долларовые должники из числа крупных компаний реагировали на удорожание хеджирования (от роста USD) покупкой дорожающих инструментов хеджирования, предчувствуя еще большее удорожание этих инструментов за счет роста дифференциала процентных ставок, но, заметим, не обязательно ожидая худший спотовый курс, который является лишь одним из факторов стоимости этих инструментов.

Нам представляется несуразной бытующая на Западе теория "квази-суверенных" долгов. Согласно этой теории, собственно суверенный долг РФ следует дополнить долгами корпораций с государственным участием, как если бы эти корпорации были некими "делателями королей" в российской политике, способными вытряхивать деньги налогоплательщиков из правительства на оплату своих ошибок. Возможно, таковы политические реалии на Западе и западная же практика кризиса 2008 года. В современных же российских условиях, скорее политическая властная вертикаль является "делателями королей" в мире российского бизнеса.

Мы видим три "логически чистых" сценария развития экономической ситуации в России на ближайшее будущее. Реальность, как всегда, будет представлять из себя некий компромисс.

Сценарий 1. Коллапс "коллапса".

Курс евро, сложившийся в результе валютной паники, делает европейский импорт недоступным для большинства хозяйствующих субъектов. Поскольку высокотехнологичный европейский импорт — это в основном товары длительного пользования, хозяйствующие субъекты принимают решение подождать до лучших времен. Спад спроса на импорт напрямую транслируется в спад спроса на евро (и спад ВВП). При этом, экспортеры продолжают конвертацию валютной выручки. Дисбаланс спроса и предложения на валюту приводит к укреплению рубля до комфортного уровня. Лучшие времена наступили, и экономический рост возобновляется. Общество тихо саботировало новые экономические условия, и "коллапс" не сложился, он сколлапсировал.

Сценарий 2. Малиновые пиджаки 2.0.

В России появляется новый класс хозяйствующих субъектов, успешно приспособившихся к новым условиям. Можно предположить, что их успехи обусловлены их способностью решить, с помощью внутри-российских ресурсов, проблему замещения высокотехнологичного европейского импорта. Создаваемые ими за счет этого сверх-доходы позволяют им (и сумевшим стать для них полезными более широким слоям общества) потреблять на новом уровне. За счет этого, спад ВВП не столь масштабен, как в Сценарии 1. Ослабление рубля существенно, так как малиновые пиджаки потребляют по новым ценам, и в целом могут себе позволить принять новые правила игры, суб-экономика малиновых пиджаков создает рублевый кредитный мультипликатор на новых условиях, и ценовая инфляция прокладывает себе путь в экономику. В обществе происходит новое перераспределение богатства, и освеженная кровопусканием российская экономика продолжает рост на базе новых достижений, уже с новым масштабом цен.

Сценарий 3. Малиновые пиджаки в Китае.

Более дешевый китайский импорт прокладывает себе дорогу на российский рынок путем брутального ценового демпинга — китайцы могут себе это позволить. Последствия для курса EUR/RUB (и как следствие, USD/RUB) — почти как в Сценарии 1. Последствия для ВВП намного лучше, чем в Сценарии 1.

В пользу этого сценария говорит рост китайского фондового рынка в последнем квартале 2014 года: индекс Shanghai Composite в плюсе на 40% за квартал, и вполне возможно, китайские предприятия уже получили новые заказы из России.

Мы рассматриваем Сценарий 2 как наименее вероятный, в то же время, это именно тот сценарий, к которому по старой памяти интуитивно готовится население. Успех малиновых пиджаков 90-х был возможен, так как они решали гораздо более простую задачу: насытить спрос на импортный ширпотреб и оргтехнику. Задача импортозамещения на основе внутрироссийских ресурсов намного сложнее. Если же импортозамещение осуществляется путем замены импортеров, то уже эти новые импортеры (Китай), зарабатывают себе на малиновые пиджаки, и мы получаем Сценарий 3. Сценарий 1 привлекателен своей простотой, эффективностью и минимумом сделанных допущений.

Таким образом, наш прогноз на 1-й квартал 2015 г. состоит в серьезном ослаблении евро к доллару США, серьезном ослаблении евро к рублю, при консервативном взгляде на пару доллар-рубль.

Начиная с февраля 2013 года, корреляционный анализ инструментов срочного рынка ФОРТС углублён и расширен до отдельного аналитического обзора "Корреляции рынков", который теперь доступен в англоязычной версии сайта. Обзор выходит ежемесячно.

Фьючерсная премия USD/RUB и EUR/RUB (превышение фьючерсной котировки над спотовой) приводит к тому, что прибыль/убыток по фьючерсной позиции включают в себя прибыль (при продаже USD/RUB или EUR/RUB) или убыток (при покупке USD/RUB или EUR/RUB) за счет процентной ставки. С течением времени, по мере приближения даты истечения контракта, фьючерсная котировка приближается к спотовой, и покупатель рубля реализует фьючерсную премию. Эти факты всегда учитываются при разработке стратегий хеджирования производными инструментами: при нынешнем дифференциале процентных ставок нужно иметь очень веские основания для того, чтобы покупать фьючерс USD/RUB или EUR/RUB на квартал. Напротив, стратегии, основанные на "собирании" процентной ставки (carry-trade) с внутридневным систематическим ведением позиции, в рамках выделенной квоты на риск, лежат в основе нашей услуги "активный валютный менеджмент".

Традиционная таблица-прогноз на квартал приведена ниже. Границы интервалов соответствуют квартилям распределения, построенного согласно гипотезе эффективных рынков. Вероятности в таблице даны с учетом экспертного мнения, представленного в тексте обзора. На вечер 9 января, котировки спот составляли: EUR/USD: 1,18; USD/RUB: 61,69; EUR/RUB: 72,79.

Доля модельной позиции по каждой валютной паре пропорциональна разнице между вероятностями двух правых и двух левых клеток таблицы в формулировке прогноза. Так, при превышении суммы вероятностей двух правых клеток фьючерс покупается, в противном случае — продается. График исторической доходности обновляется в середине квартала.

EUR/USD ниже 1,14 от 1,14 до 1,18 от 1,18 до 1,21 выше 1,21
вероятность, % 39 26 20 15
USD/RUB ниже 60,10 от 60,10 до 63,00 от 63,00 до 66,00 выше 66,00
вероятность, % 24 25 25 26
EUR/RUB ниже 69,20 от 69,20 до 72,40 от 72,40 до 75,70 выше 75,70
вероятность, % 34 26 22 19