Мараген Партнеры. Хеджирование валютных рисков

РУССКИЙ | ENGLISH
Корреляции рынков. Корреляционная диагностика статистической предсказуемости ФОРТС.
Eжемесячный обзор, распространяемый по подписке. Целевая аудитория: управляющие активами, аналитики, УК, ПИФ, НПФ.

Аналитический обзор валютных пар. Прогноз на второй квартал 2015 года.

Ursus arctos horribilis

Среди использованных нами биржевых животных, главным образом медведей и быков, еще ни разу не встречался проживающий в Северной Америке медведь-гризли, Ursus arctos horribilis. Мы думаем, что час его настал.

Доллар США

Голубь в ястребиных перьях

Федеральный комитет по Открытому рынку FOMC ФРС разочаровал тех, кто ожидал начала повышения процентных ставок в первом квартале 2015 года. Мы по-прежнему полагаем, что открытые заявления в духе "наша валюта, но ваша проблема" представляют собой плохой PR в нынешних кратополитических условиях, и FOMC будет продолжать лавировать между необходимостью поддерживать доверие к мировой резервной валюте, с одной стороны ("ястребы"), и осуществления "финансовых репрессий", с другой ("голуби").

Напомним, что под финансовыми репрессиями принято понимать использование инструментов государственного регулирования экономики с целью удержания процентных ставок на уровне, не превышающем уровень инфляции. Тем самым современные обремененные долгами государства (США, Япония, Евросоюз, Британия) насильственно снижают реальную стоимость своих обязательств, фактически обкрадывая пенсионеров, владельцев сбережений и других инвесторов с низким аппетитом к риску.

Семь из двенадцати мест с правом голоса в FOMC принадлежат членам Совета директоров ФРС и пять — президентам региональных банков ФРС, причем одно из этих пяти закреплено за Нью-Йорком. Назначение Обамой новых членов из состава Совета директоров ФРС на два вакантных места в FOMC и ротация двух регионалов (диссиденты-ястребы Фишер и Плоссер покинули комитет) могут изменить риторику FOMC в сторону смягчения монетарной политики в 2015 г.

При этом, из двух вариантов — сначала сдувается фондовый рынок или сначала сдувается доллар — предпочтительной для США является ситуация, когда первым сдувается доллар. В противном случае грозит рост уже дорогого доллара при падении фондового рынка при уже низких процентных ставках, чреватый серьезными потрясениями для реальной экономики.

Евро

Финансовые репрессии

9 марта 2015 года Европейский ЦБ начал "прямые" (outright) покупки облигаций европейских правительств и некоторых агенств на сумму в 60 млрд. евро в месяц. Эта программа получила название И-Эй-Пи-Пи (Expanded Asset Purchase Programme или EAPP). Она сопоставима с американской программой количественного смягчения QE3 как по объему интервенций, так и по их продолжительности. Планируется, что EAPP продлится по меньшей мере до сентября 2016 г.

Наши ожидания последствий EAPP таковы:

если характер фондирования американской экономики можно охарактеризовать как "биржевой", то в Европе он скорее банковский, чем биржевой. В силу ряда причин, расстояние от ЕЦБ до реального сектора короче, чем от ФРС до реального сектора. Это означает, что, при прочих равных условиях, EAPP будет более инфляционна, чем американские QE, накачавшие в первую очередь американский фондовый рынок.

для курса EUR/USD, EAPP будет более разрушительно, чем QE для любого из обменных курсов доллара США, так как в силу международной роли доллара, рынок EUR/USD будет является своего рода точкой сборки, логистической осью для целого ряда инвестиционных возможностей, связанных с EAPP.

"финансовая репрессия" EAPP ударит по евро-пенсионерам, многочисленной и пока, в условиях дефляции, достаточно неплохо себя чувствующей группе. С точки зрения социальной стабильности, это менее опасно, чем бить по иммигрантам или молодежи через безработицу.

рост цен на евро-недвижимость будет одним из способов улучшения самочувствия банков, его следует ожидать, что отчасти поможет сгладить отрицательный эффект для пенсионеров и коренных жителей.

обесценивание евро к валютам покупателей европейского экспорта — хорошая новость для европейских экспортеров. Это прежде всего "старая Европа" — Германия, Италия.

наконец, политико-экономически, EAPP выгодно отличается от плана Маршалла в сторону большей независимости Европы от заокеанских благодетелей.

с точки зрения искусства составления инвестиционных портфелей, прошлые QE (особенно второе и третье) сопровождались снижением корреляций между разнородными активами. Не исключено, что на фоне EAPP рынки снова забудут о фундаментально обоснованной корреляции между рублем и нефтью, как это было в течение QE3.

Ценность всех этих факторов, за исключением разве что последнего, для прогнозирования нивелируется тем, что они лежат на поверхности и вероятно, уже учтены рынком EUR/USD. Чего нельзя сказать о факторе голубя в ястребиных перьях.

Рубль

Коллапс "коллапса"

Из трех сценариев, предложенных нами в прошлом выпуске, сценарий "Коллапс Коллапса" лучше всего согласуется с событиями на валютном рынке в первом квартале. Вкратце, причина падения курса валют к рублю оказалась банальной: отсутствие спроса на валюту при существующем уровне цен, и отсутствие механизмов, способных этот спрос генерировать.

Нам представляется, что рынки по-прежнему недооценивают потенциал EAPP наших европейских соседей для укрепления такой высокодоходной -- и высокорисковой -- валюты, как рубль, и переоценивают влияние полицейско-чиновничьих мер ("санкции") на нынешние финансовые рынки.

Минск-2 заранее возложил политическую ответственность за возможное продолжение военных действий на Украине, в глазах тройки Париж-Берлин-Москва, на Киев. Это стало "неизвестным неизвестным" квартала.

Начиная с февраля 2013 года, корреляционный анализ инструментов срочного рынка ФОРТС углублён и расширен до отдельного аналитического обзора "Корреляции рынков", который теперь доступен в англоязычной версии сайта. Обзор выходит ежемесячно.

Фьючерсная премия USD/RUB и EUR/RUB (превышение фьючерсной котировки над спотовой) приводит к тому, что прибыль/убыток по фьючерсной позиции включают в себя прибыль (при продаже USD/RUB или EUR/RUB) или убыток (при покупке USD/RUB или EUR/RUB) за счет процентной ставки. С течением времени, по мере приближения даты истечения контракта, фьючерсная котировка приближается к спотовой, и покупатель рубля реализует фьючерсную премию. Эти факты всегда учитываются при разработке стратегий хеджирования производными инструментами: при нынешнем дифференциале процентных ставок нужно иметь очень веские основания для того, чтобы покупать фьючерс USD/RUB или EUR/RUB на квартал. Напротив, стратегии, основанные на "собирании" процентной ставки (carry-trade) с внутридневным систематическим ведением позиции, в рамках выделенной квоты на риск, лежат в основе нашей услуги "активный валютный менеджмент".

Традиционная таблица-прогноз на квартал приведена ниже. Границы интервалов соответствуют квартилям распределения, построенного согласно гипотезе эффективных рынков. Вероятности в таблице даны с учетом экспертного мнения, представленного в тексте обзора. На вечер 6 апреля, котировки спот составляли: EUR/USD: 1,10; USD/RUB: 55,23; EUR/RUB: 60,73.

Доля модельной позиции по каждой валютной паре пропорциональна разнице между вероятностями двух правых и двух левых клеток таблицы в формулировке прогноза. Так, при превышении суммы вероятностей двух правых клеток фьючерс покупается, в противном случае — продается. График исторической доходности обновляется в середине квартала.

EUR/USD ниже 1,04 от 1,04 до 1,09 от 1,09 до 1,15 выше 1,15
вероятность, % 21 24 26 29
USD/RUB ниже 52,2 от 52,2 до 54,9 от 54,9 до 57,9 выше 57,9
вероятность, % 34 26 21 18
EUR/RUB ниже 57,20 от 57,20 до 60,20 от 60,20 до 63,30 выше 63,30
вероятность, % 30 26 23 21