Мараген Партнеры. Хеджирование валютных рисков

РУССКИЙ | ENGLISH
Корреляции рынков. Корреляционная диагностика статистической предсказуемости ФОРТС.
Eжемесячный обзор, распространяемый по подписке. Целевая аудитория: управляющие активами, аналитики, УК, ПИФ, НПФ.

Аналитический обзор валютных пар. Прогноз на четвертый квартал 2015 года.

Bos primigenius II

Доисторический и ныне исчезнувший вид быка, обитавший в Европе, Bos primigenius, оставлен символом квартала.

Федеральная резервная система США провела квартал в стиле "голубь в ястребиных перьях", в очередной раз оставив процентные ставки без изменений на сентябрьском заседании.

Дилемма ФРС хорошо известна: повышение ставок поведет

  • к замедлению экономического роста на периферии глобальной долларизированной экономической системы, то есть именно там, где создается новый капитал и новый потребительский спрос, в том числе на услуги "старых" экономик

  • к усилению доллара, что болезненно ударит по американским экспортно-зависимым ТНК

  • к дальнейшему падению цен на сырье (удар по Канаде и Австралии, в добавок к уже упомянутой глобальной периферии)

  • к росту издержек по содержанию государственных структур США и их программ (через удорожание заимствований), а значит, и к росту налогов.

Отказ от повышения ставок поведет

  • к росту "пузырей активов", включая долговой и фоновый рынок, а также недвижимость США

  • к утрате доверия к доллару, вернее, к утрате веры в способность его эмитента играть "по правилам"

  • к росту издержек по содержанию правительства США и его программ (через рост пузыря заимствований), а значит, и к росту налогов

  • в конечном итоге, к неконтролируемому сдуванию пузырей активов с теми же дефляционными эффектами, что и выше, только в шоковой форме, а также к дальнейшему огосударствлению экономики через "спасение" "слишком больших" банкротов и рост налогов.

Китайские операции на рынке юань-доллар внесли новизну в обычный порядок китайского стимулирования своего американского потребителя и должника. Если обычно китайцы удерживали юань на низком уровне и инвестировали часть экспортной прибыли в государственные долговые инструменты США, создавая избыточный спрос на эти инструменты (что равноценно понижательному давалению на процентные ставки), то в истекшем квартале девальвация юаня сопровождалась продажей американского долга. Это является чем-то вроде зеркального отражения операции "твист", объявленной ФРС осенью 2011 года. Если в рамках операции "твист" ФРС продавала облигации с близким сроком истечения и покупала долгосрочные бумаги, то Китай, похоже, делал нечто диаметрально противоположное (долларовый кэш, в том числе, вырученный от интервенций при продаже юаней, инвестируется банками в краткосрочные обязательства США почти в автоматическом режиме). Понятно, что снижение срока истечения обязательств в портфеле является подготовкой портфеля к росту ставок, и противоположно какому-либо стимулированию — с той существенной поправкой, что мы не знаем, что сделали (или сделают) китайцы с долларовым кэшем. Согласно игровой логике глобальной спекуляции, подготовка "партнера" к вашему действию обессмысливает само действие... Нам представляется, что с утратой ФРС одного из рычагов воздействия на рынок, каким была возможность снижать процентную ставку, все большая доля решений в мире "высоких финансов" будет приниматься на заседаниях Политбюро ЦК КПК. А это, в свою очередь, с учетом широкого спектра нефинансовых рычагов в распоряжении ЦК КПК, означает, что все большая доля регулирующих воздействий будет посылаться в мировую экономику в нефинансовой форме: реальная экономика и Realpolitik займут свою долю.

То, что мы сказали в прошлом выпуске касательно исчерпания проекта американо-центричной глобализации, приобрело еще большую остроту в свете известного выступления России с предложением услуг по обеспечению безопасности (УПОБ) на Ближнем Востоке. Демонополизация глобального рынка УПОБ с удешевлением этих услуг — тренд, который, по нашему мнению, будет нарастать. Этот тренд созвучен сокращению предложения доллара, так как инфляционное размытие стоимости государственных обязательств — одна из форм взымания платы за экономическую "крышу".

В случае успеха, операции России на Ближнем Востоке могут привести — в объективных интересах России — к созданию шиитского буфера (Сирия-Ирак-Иран) между зонами суннитского ислама в России и суннитскими же монархиями Персидского залива. Тогда, "низковисящим фруктом" для ИГИЛ (вернее, для выжившей фракции ИГИЛ) может оказаться уже не режим Асада в Сирии, а Саудовская Аравия — несопоставимая с Сирией и даже с Ираком по объему добычи нефти. Можно не сомневаться, что первая же новость о переносе боевых действий (уже без России и шиитов) на нефтеносные поля Саудовской Аравии вызовет живую реакцию на рынке нефти. Нам представляется, что рынки начнут закладывать растущую вероятность такого сценария в котировки нефти и коррелированного с ней в последнее время рубля в четвертом квартале. А это как раз тот случай, когда маловероятное событие, влекущее за собой сверх-серьезные последствия, вносит существенный вклад в оценки справедливых котировок.

Что же касается Европы, нам представляется, что наплыв беженцев связан с единовременными событиями на Ближнем Востоке и не будет служить заметным источником плохих новостей в четвертом квартале.

Начиная с февраля 2013 года, корреляционный анализ инструментов срочного рынка ФОРТС углублён и расширен до отдельного аналитического обзора "Корреляции рынков", который теперь доступен в англоязычной версии сайта. Обзор выходит ежемесячно.

Фьючерсная премия USD/RUB и EUR/RUB (превышение фьючерсной котировки над спотовой) приводит к тому, что прибыль/убыток по фьючерсной позиции включают в себя прибыль (при продаже USD/RUB или EUR/RUB) или убыток (при покупке USD/RUB или EUR/RUB) за счет процентной ставки. С течением времени, по мере приближения даты истечения контракта, фьючерсная котировка приближается к спотовой, и покупатель рубля реализует фьючерсную премию. Эти факты всегда учитываются при разработке стратегий хеджирования производными инструментами: при нынешнем дифференциале процентных ставок нужно иметь очень веские основания для того, чтобы покупать фьючерс USD/RUB или EUR/RUB на квартал. Напротив, стратегии, основанные на "собирании" процентной ставки (carry-trade) с внутридневным систематическим ведением позиции, в рамках выделенной квоты на риск, лежат в основе нашей услуги "активный валютный менеджмент".

Традиционная таблица-прогноз на квартал приведена ниже. Границы интервалов соответствуют квартилям распределения, построенного согласно гипотезе эффективных рынков. Вероятности в таблице даны с учетом экспертного мнения, представленного в тексте обзора. На 20 часов московского времени 5 октября, котировки спот составляли: EUR/USD: 1,118; USD/RUB: 64,85; EUR/RUB: 72,53.

Доля модельной позиции по каждой валютной паре пропорциональна разнице между вероятностями двух правых и двух левых клеток таблицы в формулировке прогноза. Так, при превышении суммы вероятностей двух правых клеток фьючерс покупается, в противном случае — продается. График исторической доходности обновляется в середине квартала.

EUR/USD ниже 1,08 от 1,08 до 1,11 от 1,11 до 1,15 выше 1,15
вероятность, % 20 24 26 30
USD/RUB ниже 61,30 от 61,30 до 64,70 от 64,70 до 68,30 выше 68,30
вероятность, % 26 25 25 24
EUR/RUB ниже 68,60 от 68,60 до 72,30 от 72,30 до 76,30 выше 76,30
вероятность, % 24 25 25 26