Мараген Партнеры. Хеджирование валютных рисков

РУССКИЙ | ENGLISH
Корреляции рынков. Корреляционная диагностика статистической предсказуемости ФОРТС.
Eжемесячный обзор, распространяемый по подписке. Целевая аудитория: управляющие активами, аналитики, УК, ПИФ, НПФ.

Аналитический обзор валютных пар. Прогноз на первый квартал 2016 г.

Ursus arctos marsicanus IV

Проживающий в Европе аппенниский бурый медведь, Ursus arctos marsicanus, избран нами в качестве знакового животного первого квартала, а это значит, что в этом квартале, как и год назад, мы ждем ослабления евро.

В четвертом квартале ФРС впервые с лета 2004 года повысила ключевую учетную ставку fed funds rate. В период после паники 2008 года, ФРС испробовала ряд мер с целью стимулировать возобновление экономического роста монетарными средствами; в числе этих мер было удержание fed funds rate на рекордно низком уровне, а также три раунда "количественных смягчений" (QE1, QE2, QE3), или кампаний по скупке облигаций казначейства США на эмиссионные деньги.

В ходе периода низких ставок, инвесторы воспользовались длинным периодом дешевых денег, чтобы сыграть в долгую, и вложились в добывающий сектор (сланцевая нефть и не только). Кредитные деньги сыграли роль ресурса ресурсов в попытке стимулирования роста: *еще дешевые* кредиты при *уже дорогом* долларе обусловили дешевизну невозобновляемых природных ресурсов (энергоносители, металлы) в конце и после QE3. В четвертом квартале компании по добыче сланцевой нефти продолжали нести убытки, перекредитовывались дешево, и оставались в бизнесе. В условиях начавшегося цикла роста ставок время работает не в пользу нерентабльных добытчиков, и возможно, инвестиционная тема дешевых ресурсов в целом исчерпана.

Текущий рост официально подсчитываемой занятости в США за счет низкооплачиваемых профессий, не связанных с созданием долгосрочной стоимости, при схлопывании спроса на профессии высокооплачиваемые, ставит под сомнение тезис об экономическом выздоровлении "на Мэйн Стрит" (то есть там, где живет "простой американец"), при феноменальном росте "на Уолл Стрит".

Стагнация или снижение фондового рынка США, этого единственного пока выгодоприобретателя количественных смягчений, как нам представляется, станет в 2016 году последним в этом бизнес-цикле шансом запустить реальное потребление -- и реальный, в том числе глобальный, мультипликатор -- за счет обналичивания "бумажного богатства" фондового рынка, при выходе — желательно постепенном и контролируемом — инвесторов из активов этого рынка. Стоит заметить, что покупки на фондовом рынке США требуют покупки доллара, тогда как запуск реального потребления и реального мультипликатора предусматривает продажи как фондового рынка США (возможно, с целью перехода на другие развитые или даже развивающиеся рынки в гипотетических условиях глобального роста), так и продажи доллара (с той же целью). Переход фондового рынка США в режим стагнации подорвет почву и под ногами долларовых быков.

Сохраняет актуальность тезис из прошлого выпуска о возможности "разворота" ИГИЛ (или того, что от него останется) на юг, к святыням Мекки и Медины и в сторону большой саудовской нефти. Операции России на Ближнем Востоке, в случае успеха, могут привести — в объективных интересах России — к созданию шиитского буфера (Сирия-Ирак-Иран) между зонами суннитского ислама в России и суннитскими же монархиями Персидского залива, создавая условия для такого разворота. Риски роста цен на нефть в этом сценарии пока, как нам кажется, не вполне осознаны рынком.

Дефицит бюджета Саудовской Аравии грозит дестабилизировать внутриполитическую ситуацию в этой стране. Возможный переворот с участием ИГИЛ или без него может поставить под угрозу как стабильность добычи нефти, так и стабильность политического механизма нефтедоллара как такового.

На фоне наплыва мигрантов растет ксенофобия в Европе. Мигранты — "новые дураки" — сбивая цены на рынке труда, создают дефляционное давление, смягчающее последствия инфляционных действий государств по управлению собственными необеспеченными обязательствами. Однако, это происходит лишь при их приеме в общество в качестве активных, с "евромечтой", "новых европейцев". Ксенофобия затрудняет этот процесс, превращая новоприбывших в получателей социальных пособий, но не более того. В этом случае их роль скорее инфляционна, то есть, данный фактор работает на ослабление евро.

Образовавшийся дифференциал процентных ставок между долларом США и евро превращает последнее в валюту фондирования для глобольных спекуляций и сбора процентной ставки (так называемый carry trade). Для пары EUR/USD это означает волатильность, высокую степень корреляции с другими источниками пассивной доходности, и в целом понижательное давление на EUR. Вступление китайского юаня в клуб резервных валют — плохая новость для евро.

Что касается рубля, то мы ожидаем сохранение корреляции между RUB/USD и нефтью в первом квартале. Среди перечисленных нами тезисов, на дальнейшее удешевление нефти работает разве что тезис о неуспехе монетарного перезапуска экономики США. Впрочем, тезис этот не нов. Ставка на ослабление нефти сейчас выглядит сомнительно. В то же время, сильный доллар — тема, подробно разобранная нами год назад как одна из ключевых для 2015 года — скорее всего, остается с нами еще на квартал.

Начиная с февраля 2013 года, корреляционный анализ инструментов срочного рынка ФОРТС углублён и расширен до отдельного аналитического обзора "Корреляции рынков", который теперь доступен в англоязычной версии сайта. Обзор выходит ежемесячно.

Фьючерсная премия USD/RUB и EUR/RUB (превышение фьючерсной котировки над спотовой) приводит к тому, что прибыль/убыток по фьючерсной позиции включают в себя прибыль (при продаже USD/RUB или EUR/RUB) или убыток (при покупке USD/RUB или EUR/RUB) за счет процентной ставки. С течением времени, по мере приближения даты истечения контракта, фьючерсная котировка приближается к спотовой, и покупатель рубля реализует фьючерсную премию. Эти факты всегда учитываются при разработке стратегий хеджирования производными инструментами: при нынешнем дифференциале процентных ставок нужно иметь очень веские основания для того, чтобы покупать фьючерс USD/RUB или EUR/RUB на квартал. Напротив, стратегии, основанные на "собирании" процентной ставки (carry-trade) с внутридневным систематическим ведением позиции, в рамках выделенной квоты на риск, лежат в основе нашей услуги "активный валютный менеджмент".

Традиционная таблица-прогноз на квартал приведена ниже. Границы интервалов соответствуют квартилям распределения, построенного согласно гипотезе эффективных рынков. Вероятности в таблице даны с учетом экспертного мнения, представленного в тексте обзора. На момент завершения работы на обзором, котировки спот составляли: EUR/USD: 1,088; USD/RUB: 76,11; EUR/RUB: 82,81.

Доля модельной позиции по каждой валютной паре пропорциональна разнице между вероятностями двух правых и двух левых клеток таблицы в формулировке прогноза. Так, при превышении суммы вероятностей двух правых клеток фьючерс покупается, в противном случае — продается. График исторической доходности обновляется в середине квартала.

EUR/USD ниже 1,05 от 1,05 до 1,09 от 1,09 до 1,12 выше 1,12
вероятность, % 39 26 20 15
USD/RUB ниже 74,50 от 74,50 до 77,40 от 77,40 до 80,40 выше 80,40
вероятность, % 24 25 25 26
EUR/RUB ниже 79,20 от 79,20 до 82,40 от 82,40 до 85,70 выше 85,70
вероятность, % 34 26 22 19