Мараген Партнеры. Хеджирование валютных рисков

РУССКИЙ | ENGLISH
Корреляции рынков. Корреляционная диагностика статистической предсказуемости ФОРТС.
Eжемесячный обзор, распространяемый по подписке. Целевая аудитория: управляющие активами, аналитики, УК, ПИФ, НПФ.

Аналитический обзор валютных пар. Прогноз на третий квартал 2015 года.

Bos primigenius

Доисторический и ныне исчезнувший вид быка, обитавший в Европе, Bos primigenius, избран символом третьего квартала.

Парадигма игры с нулевой суммой становится все более уместной при прогнозировании в условиях развивающегося мирового кризиса. Заявленный Китаем проект возрождения Великого Шелкового пути — масштабный и долгосрочный инфраструктурый проект на евразийским пространстве — имеет очевидное геополитическое содержание: удешевление континентальных перевозок по отношению к морским выдавливает воображаемую границу между "середцевинной землей", "хартлэндом", и береговой окраиной, "римлэндом", к океану, перераспределяя зоны влияния. Поскольку глобализация мыслилась как экспансия в противоположном направлении, а именно, экспансия океанской державы США вглубь евразийского континента, одно это позволяет констатировать конец безальтернативной американоцентричной глобализации, как мы ее знали. Но помимо этого, каждый доллар, инвестируемый Китаем в континентальные проекты, это доллар, не направленный на покупку государственных облигаций США, не поднявший спрос на эти инструменты, а значит, не поспособствовавший удержанию процентных ставок в США на низком уровне. В этих условиях, хорошей стратегией для казначейства США является объявление со стороны ФРС о том, что рост процентных ставок является проявлением целенаправленной политики этой организации. Альтернатива этому — еще один раунд количественного смягчения. Нам представляется, что феноменальный рост фондового рынка США не учитывает не столько грозящий рост процентных ставок — нельзя сказать, чтобы публику не готовили к этому — а скорее, именно фактор "нулевой суммы" происходящей игры, и риски переоценки бизнесом и инвесторами своих ожидаемых доходов. На данных уровнях оценки американских активов, коррекция фондового рынка США в 20-30% может стать наименьшей из проблем для тех, кто принимает решения. Скорее, она стала бы убедительным, а главное, политкорректным обоснованием для нового раунда QE.

Впрочем, фондовые рынки нас интересуют лишь в контексте прогнозирования рынков валютных. В деглобализующемся мире, падение развитых фондовых рынков может вызвать не бегство в доллар — те, кто в "старых нормальных" условиях сделали бы это, похоже, уже там — а спад интереса к валюте этого северо-американского государства.

Еще одна "старая нормальная" тема, всплывшая на поверхность — лечение Соединенными Штатами своего профицита внешне-торгового баланса путем размещения военных баз и связанных с ними бюджетных расходов за рубежом — выглядит анахронизмом в нынешних условиях: профицит давно сменился дефицитом, а средство для лечения последнего выглядит диаметрально противоположным образом: германские военные базы на территории США, но никак не наоборот. Хотя в третьем квартале 2015 г. до этого не дойдет.

Влияние ситуации в Греции на финансовые рынки — а согласно немецкой поговорке, ужасный конец лучше, чем ужас без конца — отчасти умеривается программой количественного смягчения EAPP. Нам представляется, что широкое публичное освещение шумного и скандального развода по-европейски скорее создает точку покупки для евро, чем точку продажи. Любые шаги Греции в сторону от ЕС будут повышать риски для Греции и понижать их для ЕС. Поскольку евро — валюта все-таки прежде всего европейская, а потом уже греческая, покупка евро выглядит обоснованно.

Мы уже отмечали, что многополярная конкуренция "крыш" в современном мире удешевляет, при прочих равных условиях, услуги этих крыш. Врзможно, греки вели бы себя иначе, если бы на рынке геополитических "особых ситуаций" не существовал Китай, потенциальный инвестор с высоким аппетитом к риску.

Весьма интересно понаблюдать за развитием европейского скандала с точки зрения футурологии. Линии разлома единой Европы проходят, в общем, между протестантами с одной стороны и более традиционными христианскими конфессиями, с другой (группа PIIGS). А если припомнить референдум о независимости Шотландии — то по линии кельты — германцы (англы и саксы). Такой раскол Европы — плохая новость для любых прогрессистских, левых, мультикультуралистских сценариев будущего, и хорошая — для сценариев типа "будущее как прошлое". Мы предполагаем, что "будущее как прошлое" имеет серьезную базу поддержки в среде тех, чье влияние на события достаточно велико, и кто обеспокоен растущей непредсказуемостью. (Это скорее крупные и старые покупатели "крыши", и их неформальные картели, чем подрядчики по ее, крыши, обслуживанию). В нашем игриво-ироничном стиле, мы называем эту версию будущего "стим-панк" (steam punk). В обществе стим-панка более комфортно будут чувствовать себя страны Азии, и вообще страны с рудиментами традиционного уклада, и менее комфортно — продвинутые бывшие колонии типа США, не имеющие прошлого. Расстановка сил вокруг евро-скандала послужит индикатором расстановки сил вокруг разных проектов будущего. И то, что мы видим сейчас, не внушает оптимизма относительно доллара и глобализации, которая видится нам скорее как проект "подрядчиков". Кстати, Великий Шелковый путь — название такое, что намек на "будущее как прошлое" трудно не понять.

Падение доходности российских ОФЗ ниже уровня инфляции ставит логическую точку в истории, которую два квартала назад мы озаглавили "коллапс коллапса". ОФЗ — кто бы мог подумать — перекуплены, а "финансовые репрессии", охватившие "первый мир", добрались и до России. Возможно, перекуплен и рубль. "Финансовые репрессии" всегда являют собой форму принуждения к инвестированию, что для перепроданного российского фондового рынка не плохо.

Начиная с февраля 2013 года, корреляционный анализ инструментов срочного рынка ФОРТС углублён и расширен до отдельного аналитического обзора "Корреляции рынков", который теперь доступен в англоязычной версии сайта. Обзор выходит ежемесячно.

Фьючерсная премия USD/RUB и EUR/RUB (превышение фьючерсной котировки над спотовой) приводит к тому, что прибыль/убыток по фьючерсной позиции включают в себя прибыль (при продаже USD/RUB или EUR/RUB) или убыток (при покупке USD/RUB или EUR/RUB) за счет процентной ставки. С течением времени, по мере приближения даты истечения контракта, фьючерсная котировка приближается к спотовой, и покупатель рубля реализует фьючерсную премию. Эти факты всегда учитываются при разработке стратегий хеджирования производными инструментами: при нынешнем дифференциале процентных ставок нужно иметь очень веские основания для того, чтобы покупать фьючерс USD/RUB или EUR/RUB на квартал. Напротив, стратегии, основанные на "собирании" процентной ставки (carry-trade) с внутридневным систематическим ведением позиции, в рамках выделенной квоты на риск, лежат в основе нашей услуги "активный валютный менеджмент".

Традиционная таблица-прогноз на квартал приведена ниже. Границы интервалов соответствуют квартилям распределения, построенного согласно гипотезе эффективных рынков. Вероятности в таблице даны с учетом экспертного мнения, представленного в тексте обзора. На 20 часов московского времени 6 июля, котировки спот составляли: EUR/USD: 1,108; USD/RUB: 56,58; EUR/RUB: 62,67.

Доля модельной позиции по каждой валютной паре пропорциональна разнице между вероятностями двух правых и двух левых клеток таблицы в формулировке прогноза. Так, при превышении суммы вероятностей двух правых клеток фьючерс покупается, в противном случае — продается. График исторической доходности обновляется в середине квартала.

EUR/USD ниже 1,07 от 1,07 до 1,10 от 1,10 до 1,13 выше 1,13
вероятность, % 22 24 26 28
USD/RUB ниже 54,70 от 54,70 до 57,70 от 57,70 до 60,70 выше 60,70
вероятность, % 21 24 26 29
EUR/RUB ниже 59,60 от 59,60 до 62,70 от 62,70 до 65,90 выше 65,90
вероятность, % 19 23 27 32