Мараген Партнеры. Хеджирование валютных рисков

РУССКИЙ | ENGLISH
Корреляции рынков. Корреляционная диагностика статистической предсказуемости ФОРТС.
Eжемесячный обзор, распространяемый по подписке. Целевая аудитория: управляющие активами, аналитики, УК, ПИФ, НПФ.

Аналитический обзор валютных пар. Прогноз на четвертый квартал 2014 года.

Ovibos Moschatus II

Выносливый обитатель высоких широт, овцебык Ovibos Moschatus, вновь избран животным квартала, а это значит, что в этом выпуске мы ставим своей целью обосновать нашу "бычью" позицию по рублю.

Проводимое Федеральной резервной системой (ФРС) США сворачивание "количественного смягчения" напоминает стратегию "добрый переговорщик — злой переговорщик". Причем, ФРС выступает в обеих ролях, и в качестве доброго, и в качестве злого переговорщика. Снижая закупки долгосрочных облигаций Казначейства США, "злая" ФРС провоцирует рост доходностей по этим облигациям (напомним, что доходность облигаций к погашению тем выше, чем ниже цена, цена же формируется баласом спроса и предложения, с ФРС в роли надежнейшего покупателя - "последнего прибежища продавца", buyer of the last resort). Тем самым, создается угроза роста доходностей по всему спектру дюраций, вплоть до краткосрочных. На сцене появляется ФРС в роли доброго переговорщика, и в рамках своих традиционных полномочий, закупает столько краткосрочных бумаг Казначейства, сколько требуется для того, чтобы преодолеть ожидаемый рост ставок на краткосрочном конце кривой доходности, удерживая краткосрочную ставку, Fed Funds Rate, на оговоренном уровне 0.25%. Можно предположить, что без злого переговорщика, ликвидности для этого понадобилось бы меньше, и таким образом, усиленный впрыск наличности в экономику продолжается объединенными усилиями доброго и злого переговорщиков.

Отметим к тому же, что реального роста доходностей на 10-летних облигациях казначейства США в 3-м квартале не наблюдалось, несмотря на все разговоры об эффектах сворачивания QE. Формирование ожиданий роста процентных ставок — ожиданий без какого-либо соответствия в реальности — процесс, который позволяет поддержать доверие к мировой резервной валюте, доллару США, не прекращая наращивание денежной массы в этой валюте. При этом сильный доллар не столь опасен для реальной экономики США, как сильный евро опасен для реальной экономики Евросоюза, сильная йена — для японской экономики, а сильный рубль — для экономики российской. Дело в том, что в отличие от Европы, Японии и России, США уже давно являются экономикой-импортером, то есть имеют дефицит текущего счета торговых операций с остальным человечеством.

Сравнение индексов фондового рынка S&P500 и Russell 2000 (индекс 500 крупнейших корпораций и широкий индекс из 2000 корпораций) позволяет утверждать, что США отнюдь не являются, в глазах инвесторов, колыбелью роста: индекс Russell 2000, в котором доминируют компании, работающие на внутреннем рынке США, просел за квартал, тогда как S&P500, компании которого достаточно крупны, чтобы работать и за пределами США, продолжал расти. Очевидно, надежды на рост связываются с развивающимися рынками. Действительно, фондовые рынки стран BRICS (за исключением России) росли.

Эффект гражданской войны на Украине и обмена санкциями между Западом и Россией заслуживает отдельного анализа. Присоединив Крым, Россия создала ситуацию постоянных территориальных притязаний к себе со стороны Украины. Именно эти территориальные притязания к соседнему государству превращают Украину в носителя головной боли для любого военного блока (кроме про-российских), в который страна могла бы вступить, и тем самым гарантируют внеблоковый статус страны. Цена, которую платит за это Россия — наличие предлога для политического и экономического давления на нее. Существование про-российски настроенного Донбасса в формате замороженного конфликта или в формате непризнанной республики ничего не меняет в этом балансе, за исключением того, что генерируемый там поток травматических новостей питает огонь информационной войны.

Целью провокации США с "европейским выбором" Украины являлось достижение предлога для давления на Россию, и эта цель достигнута, однако заслуга Кремля состоит в том, что попутно, Россия получила фактические (не путать с юридическими) гарантии внеблокового статуса Украины в виде российского Крыма. Это означает, что Украина потеряла возможность проводить "многовекторную" политику, пронатовский вектор (если забыть о PR-контенте) больше не действует, а значит, изменилась и равнодействующая векторов. Поэтому, З. Бжезинский вовсе не делал никаких уступок России, предлагая согласовать "финляндизацию" Украины. Скорее, наоборот, этот относимый к реалистической школе международных отношений эксперт блефовал, предлагая переговоры по вопросу, который фактически предопределен к удовлетворению России и без таких переговоров. Все это объясняет столь ограниченное участие России в донбасских событиях. Кремль действует в духе Маккиавелли: силовые действия (они ограничились Крымом) должны достигать результата быстро, а вот слать гуманитарную помощь и делать другие добрые дела можно теперь долго.

Российский отклик на санкции — элементы импортозамещения и дублирования финансовой инфраструктуры, наращивание золотого запаса — носит черты подготовки к автономному плаванию страны, черты своеобразного государственного сурвайвализма. Родившееся в США на пике Холодной войны движение сурвайвалистов (survivalists, в просторечии — preppers, от глагола prepare — готовиться) проповедует необходимость достижения уровня личной автономии от общества, достаточного для выживания в ситуации схлопывания общественной инфраструктуры, обеспечивающей безопасность и распределение материальных благ. Типично сурвайвалистской стратегией является объединение "суверенных индивидуумов" в так называемые covenant communities, то есть сообщества взаимопомощи, реагирующие на вызовы по принципу "один за всех — все за одного". Характер российского отклика на санкции проливает новый свет на происходящее, и в этом свете геополитическая схватка бульдогов под ковром напоминает борьбу за лучшие позиции в подготовке к некоему надвигающемуся катаклизму, с возможным схлопыванием финансовой инфраструктуры американо-центричного мира. Можно предположить, что этот процесс подготовки — в который вовлечены, через механизмы БРИКС, и другие ресурсообеспечнные страны — и является, для США, первичным раздражителем, а ответ гегемона принял форму попытки вычленения России из нарождающегося covenant community стран БРИКС и её показательного избиения.

Можно ожидать, что актуальность сурвайвалистского инструментария — в том числе экономического выживания — будет расти как на уровне государств, так и на уровне корпораций, и даже на уровне индивидуумов. Инвестирование в стиле "сурвайвализм" предполагает валютную диверсификацию, в том числе валюты ресурсо-обеспеченных стран, валюты стран с низким отношением государственного долга к ВВП, и "реальные активы", и не предполагает покупки доллара США. Впрочем, временной масштаб этих рекомендаций превышает квартал.

Касательно Европы и EUR, мы оставляем в силе наши тезисы из прошлого выпуска касательно доступных альтернатив разрешения кризиса, за счет рантье и "новых дураков" соответственно, с выводом о неизбежности стрижки рантье на фоне очевидного иссякания ресурса "новых дураков". Печатание денег облегчается еще и отсутствием инфляции, а тренд к закрытию российского рынка является и вовсе дефляционным для Европы.

Только два фактора заставляют нас занять нейтральную позицию по EUR/USD на наступающий квартал: во-первых, данные о рекордном открытом интересе на фьючерсном рынке свидетельствуют в пользу паузы в тренде. Второй фактор работает скорее в пользу EUR/RUB, но в нашей замкнутой системе из трех фьючерсных контрактов транслируется и на EUR/USD. Это фактор сезонного роста внешней торговли в России, и в частности, закупок европейского импорта длительного пользования компаниями с гос. участием под конец года (впрочем, не исключено, что этот фактор работает для других стран так же, как он работает для России).

Как мы отмечали в предыдущем выпуске, инвестирование в Россию для резидентов евро-атлантических стран чревато риском санкций со стороны правительств этих стран. Инвесторы, способные заходить в Россию, минуя "радары" этих правительств — например, через такие азиатские центры международного бизнеса как Гонгконг и Сингапур — оказались в исключительном положении, и по законам рынка, пожинают своеобразную "ренту" с этой исключительности (ее называют рентой безопасности). Сегодняшний низкий курс рубля, в сущности, не столько отражает риски российского геополитического и макроэкономического положения — а оно вряд ли стало хуже от расширения территории — сколько обеспечивает эту ренту, делая вход в российские активы сверх-привлекательным для инвесторов из этих юрисдикций. Оплачивает же эту ренту не Россия, а те, кто ставит и поддерживает барьеры, эту ренту создающие, и оплата принимает форму упущенной выгоды. Однако исключительность положения азиатских инвесторов будет, скорее всего, недолгой, так как дружелюбный, laissez faire, бизнес-климат этих юрисдикций ориентирован на привлечение под их "крышу" максимального числа участников. Вопрос сводится к смене "крыши", и для многих инвесторов с интересами в России (а контролируют они, как мы знаем, по большей части деньги российского происхождения, уже однажды сменившие "крышу" с российской на евро-атлантическую) это — вопрос времени. В этом сценарии, временной будет и слабость рубля, обеспечивающая ренту безопасности. Таким образом, барьеры, призванные создать для России противоестественные "издержки", в действительности, усиливают — через механизм ренты безопасности — начавшийся не сегодня и не вчера тренд перетекания богатства и власти с запада на восток.

Нам представляется, что монетизация ренты безопасности станет инвестиционной темой четвертого квартала, а чтобы иметь возможность участвовать в этом процессе, продавать доллар и евро фьючерсными контрактами надо начинать уже сегодня.

Начиная с февраля 2013 года, корреляционный анализ инструментов срочного рынка ФОРТС углублён и расширен до отдельного аналитического обзора "Корреляции рынков", который теперь доступен в англоязычной версии сайта. Обзор выходит ежемесячно.

Фьючерсная премия USD/RUB и EUR/RUB (превышение фьючерсной котировки над спотовой) приводит к тому, что прибыль/убыток по фьючерсной позиции включают в себя прибыль (при продаже USD/RUB или EUR/RUB) или убыток (при покупке USD/RUB или EUR/RUB) за счет процентной ставки. С течением времени, по мере приближения даты истечения контракта, фьючерсная котировка приближается к спотовой, и покупатель рубля реализует фьючерсную премию. Эти факты всегда учитываются при разработке стратегий хеджирования производными инструментами: при нынешнем дифференциале процентных ставок нужно иметь очень веские основания для того, чтобы покупать фьючерс USD/RUB или EUR/RUB на квартал. Напротив, стратегии, основанные на "собирании" процентной ставки (carry-trade) с внутридневным систематическим ведением позиции, в рамках выделенной квоты на риск, лежат в основе нашей услуги "активный валютный менеджмент".

Традиционная таблица-прогноз на квартал приведена ниже. Границы интервалов соответствуют квартилям распределения, построенного согласно гипотезе эффективных рынков. Вероятности в таблице даны с учетом экспертного мнения, представленного в тексте обзора. На 2100 по Москве понедельника, 6 октября, котировки спот составляли: EUR/USD: 1,2595; USD/RUB: 39,82; EUR/RUB: 50,16.

Доля модельной позиции по каждой валютной паре пропорциональна разнице между вероятностями двух правых и двух левых клеток таблицы в формулировке прогноза. Так, при превышении суммы вероятностей двух правых клеток фьючерс покупается, в противном случае — продается. График исторической доходности обновляется в середине квартала.

EUR/USD ниже 1,22 от 1,22 до 1,26 от 1,26 до 1,29 выше 1,29
вероятность, % 25 25 25 25
USD/RUB ниже 38,60 от 38,60 до 40,00 от 40,00 до 41,40 выше 41,40
вероятность, % 32 26 23 19
EUR/RUB ниже 48,70 от 48,70 до 50,10 от 50,10 до 51,60 выше 51,60
вероятность, % 33 26 22 19