Мараген Партнеры. Хеджирование валютных рисков

РУССКИЙ | ENGLISH
Корреляции рынков. Корреляционная диагностика статистической предсказуемости ФОРТС.
Eжемесячный обзор, распространяемый по подписке. Целевая аудитория: управляющие активами, аналитики, УК, ПИФ, НПФ.

Аналитический обзор валютных пар. Прогноз на третий квартал 2014 года

Ursus arctos marsicanus II

С начала 2014 г. особую популярность среди американских банкиров набирают инструменты обратного репо (reverse repurchase agreements). Объемы операций особенно возросли во втором квартале. Суть этих операций состоит в том, что банки размещают свободные средства на счетах ФРС, как правило, на очень короткий срок (overnight), под очень низкий (0.25%) процент. По сути, ФРС создает для банков низкодоходный, краткосрочный инструмент, лишенный кредитного риска и риска процентной ставки федерального правительства США. Это говорит о том, что банки обеспокоены данным  риском, и даже дюрация самых краткосрочных treasury notes (4 недели) представляется слишком рискованной.

При "старом нормальном" экономическом выздоровлении деньги должны бы были с радостью идти на внутри-американский, другие развитые, а также развивающиеся рынки, создавать там кредитный мультипликатор, и возвращаться в США как в "безопасную гавань", инвестируясь в федеральные долговые инструменты и поддерживая положительную обратную связь денежной эмиссии.

Очевидно, этого не происходит, и по сути дела, ФРС создает иллюзию более раннего этапа бизнес-цикла, оплачивая ее по ставке 0.25%, так как если бы банки пошли на рынок treasuries, они, очевидно, потребовали бы большей доходности за свои риски, что вызвало бы всплеск процентной доходности (падение курса облигаций) и саботировало усилия ФРС по поддержанию процентной ставки на низком уровне.

Мы заключаем, что в публичных заявлениях, ФРС преуменьшает степень своей приверженности мягкой денежной политике.

Стремление США к энергетической независимости подрывает основания под соглашениями между США и Саудовской Аравией, положившими конец арабскому нефтяному эмбарго 1974 года, и лежащими в основе статуса доллара как главной нефтяной валюты (пресловутый "нефтедоллар"). Тем самым усугубляются риски валютной диверсификации на рынке нефти. Наблюдаемое нами последние месяцы ослабление корреляций между фьючерсами на USD/RUB и нефтью прекрасно вписывается в эту картину. В отсутствие таких корреляций, поддержка цены на нефть в результате растущей нестабильности на Ближнем Востоке далеко не означает поддержки рубля.

Экономическое замедление в Европе может быть преодолено как за счет снижения курса евро (сценарий "валютных войн" с торговыми партнерами), так и за счет снижения стоимости труда. Относительная стабильность евро в течение европейского долгового кризиса удивила многих. Оказалось, что резервы снижения стоимости труда систематически преуменьшались на основе (не вполне адекватного сегодня) опыта индустриальной эпохи с её организованным пролетариатом, и в особенности Великой Депрессии, с целью обосновать первую из двух этих альтернатив, и дать политический зеленый свет финансовым репрессиям.

Под финансовыми репресиями принято понимать использование инструментов государственного регулирования экономики с целью удержания процентных ставок на уровне, не превышающем уровень инфляции. Тем самым современные обремененные долгами государства (США, Япония, Евросоюз, Британия) насильственно снижают реальную стоимость своих обязательств, фактически обкрадывая владельцев сбережений и других инвесторов с низким аппетитом к риску (рантье).

Параллельно с долговым кризисом шло экономическое расширение Евросоюза на восток, открывая европейским работодателям доступ к дешевым трудовым ресурсам, и облегчая нужду в обесценивании евро. Расширявшийся Евросоюз делал евро привлекательной валютой для евро-рантье, обоснованно уверенных в существовании "других дураков", готовых принять на себя издержки по выходу из кризиса. Выборы в Европарламент продемонстрировали рост консервативных, анти-иммигрантских настроений, а события в Крыму и на востоке Украины весьма наглядно обозначили границы доступных рынков дешевой рабочей силы.

Присоединив Крым, Путин побудил восток Украины к активным действиям и этим развернул игровой стол мятежевойны, взяв себе выигрышные, в условиях современных информационных войн, карты поддержки повстанцев против существующей власти. Именно с этими картами США осуществляли вмешательство в Сербии, Ливии и Сирии. Подобной партии у России не было ни в Афганистане, ни в Чечне. США готовили роль Милошевича для Януковича, и других силовых вариантов, скорее всего, не просчитывали. В результате же действий Путина сами оказались с миссией предотвращения распада Украины. Эта роль для них крайне непривычна, и те дейстия Запада, которые мы сейчас наблюдаем, представляют собой импровизацию. Россия не заинтересована в дальнейшей дестабилизации соседнего государства, США заинтересованы в дестабилизации, но такая роль плохо согласуется с необходимостью поддержки проамериканского президента Порошенко. С "неправильной" стороны игрового стола, в неразученной роли "собирателя восточно-славянских земель" вокруг Киева — при противодействии Москвы — им остается толкать веревку, за которую они собирались тянуть, что не имеет эффекта.

Наш прогноз остается прежним — кризис вокруг Украины прошел кульминацию и переходит в вялотекущую фазу. Кроме того, важный фактор, обеспечивавший отличие евро от доллара США — прогрессирующая интеграция европейского рынка — уже не внушает прежнего оптимизма.

Кредитное замедление в России, в условиях отсутствия нужды в финансовых репрессиях (что обусловлено низким объемом государственного долга), означает уменьшение объема денежной массы, что при прочих равных условиях, не будет способствовать ослаблению рубля.

Западные санкции против России, с одной стороны, свелись к модной в эру "финансовых репрессий" теме борьбы с бегством от налогов на доходы (и других рисков) путем размещения активов на зарубежных счетах. С другой стороны, так называемые "невидимые санкции" Запада (stealth sanctions) — предупреждения инвесторам о том, что в случае начала "настоящих" санкций, купленные сегодня российские активы нельзя будет легально продать — представляют собой форму вербальной интервенции, и в этом качестве оказывают влияние на финансовые рынки.

Что же касается санкций против банка "Россия", создан прецедент признания аналогичных американских санкций — против иранского банка Bank Mellat — незаконными. Британский Высший суд признал санкции Казначейства США, основанные на обвинениях в том, что Bank Mellat способствовал иранской ядерной программе, "незаконными" (unlawful), и заявил, что "применение санкций было иррационально по своему происхождению и непропорционально по отношению к любому вкладу в достижение их цели, который можно было бы рационально ожидать от их применения".

Историческая газовая сделка между Россией и Китаем, а также Россией и Австрией — плохая новость как для нефтедоллара, так и для надежд на светлое будущее для аглосаксонских (США, Канада, Австралия) игроков на рынке сжиженного природного газа.

Начиная с февраля 2013 года, корреляционный анализ инструментов срочного рынка ФОРТС углублён и расширен до отдельного аналитического обзора "Корреляции рынков", который теперь доступен в англоязычной версии сайта. Обзор выходит ежемесячно.

Фьючерсная премия USD/RUB и EUR/RUB (превышение фьючерсной котировки над спотовой) приводит к тому, что прибыль/убыток по фьючерсной позиции включают в себя прибыль (при продаже USD/RUB или EUR/RUB) или убыток (при покупке USD/RUB или EUR/RUB) за счет процентной ставки. С течением времени, по мере приближения даты истечения контракта, фьючерсная котировка приближается к спотовой, и покупатель рубля реализует фьючерсную премию. Эти факты всегда учитываются при разработке стратегий хеджирования производными инструментами: при нынешнем дифференциале процентных ставок нужно иметь очень веские основания для того, чтобы покупать фьючерс USD/RUB или EUR/RUB на квартал. Напротив, стратегии, основанные на "собирании" процентной ставки (carry-trade) с внутридневным систематическим ведением позиции, в рамках выделенной квоты на риск, лежат в основе нашей услуги "активный валютный менеджмент".

Традиционная таблица-прогноз на квартал приведена  ниже. Границы интервалов соответствуют квартилям распределения, построенного согласно гипотезе эффективных рынков. Вероятности в таблице даны с учетом экспертного мнения, представленного в тексте обзора. На конец дня пятницы, 4 июля, котировки спот составляли: EUR/USD: 1,3585; USD/RUB: 34,42; EUR/RUB: 46,76.

Доля модельной позиции по каждой валютной паре пропорциональна разнице между вероятностями двух правых и двух левых клеток таблицы в формулировке прогноза. Так, при превышении суммы вероятностей двух правых клеток фьючерс покупается, в противном случае — продается. График исторической доходности обновляется в середине квартала.

EUR/USD ниже 1,31 от 1,31 до 1,35 от 1,35 до 1,40 выше 1,40
вероятность, % 32 26 23 19
USD/RUB ниже 33,24 от 33,24 до 34,44 от 34,44 до 35,64 выше 35,64
вероятность, % 26 25 25 24
EUR/RUB ниже 45,91 от 45,91 до 47,21 от 47,21 до 48,61 выше 48,61
вероятность, % 34 26 22 18

/p